来源：东证衍生品研究院
报告摘要
走势评级：生猪：震荡
报告日期：2022年9月21日
★事件
20日生猪主力合约增仓下跌近3％，21日盘面继续弱势运行。配合政策利空，似乎市场开始提前抢跑交割逻辑与旺季增重预期，空头力量走强。相较政策利空，下跌信号的出现更多基于当下二次育肥、压栏兑现到未来增重预期的强化以及对主力合约年后交割的试探。
★定价扭曲尚未完全修复
现货价格仍处于扭曲、修复之间徘徊。从肉-猪比价来看，7月中下旬之后，产业端通过自有链条调节机制，以屠宰降量的方式反抗比价偏离之下的中游养殖-下游屠宰利润分布不合理。定价修复程度较为有限，主要原因有二：小型养猪网屠宰场较为灵活，而大型屠宰场出于成本费用摊销、维护下游客渠并稳固市场份额、政策性保供等原因存在明显的宰量下降边界。二次育肥逢回调入场动机较足。
★三重压力：政策利空、增重预期、交割逻辑
1）政策利空：从历史周期来看，抛储本身难改周期上行趋势。然而，此轮周期存在几点不同，因此对待政策所释放的信号应当谨慎看待。2）增重预期：体重基数已接近去年同期水平，除了21年受周期下行催动出现反季节性体重冲高回落以外，近五年无论旺季价格趋势如何，四季度增重基本是板上钉钉的事情。同时，今年肥猪价格提前走强，也带动了部分增重决心。3）交割逻辑：时间逐渐到了向交割逻辑倾斜的四季度。如果说11-1月差走强基于的是增重预期与后续出栏量环比增加的预期，那么1-3月差开始向3,000点收窄则体现市场已部分抢跑去交易年后交割逻辑。毫无疑问，越是往旺季走，交割逻辑越能进一步被强化。
★投资建议
现货价格依旧坚挺如前，缺猪与否依然属于博弈中的重要一环。抛却未兑现的供给端，单从需求侧来看，前期依赖于投机性需求驱动，因此一旦产业对后市预期跟随盘面走弱，投机性需求给到价格的助力将缺乏持续性；后期则更考验季节性旺季的支撑，而我们并不那么看好旺季消费。因此，仅从供给利空与需求利多兑现的节点判断，现货价格大概率延续近强远弱走势。策略上，节前以观望为主。
★风险提示
合约流动性；双疫情；抛储；投机性二次育肥及压栏。
报告全文
1 事件
20日生猪主力合约增仓下跌近3％，21日盘面继续弱势运行。配合政策性利空，似乎市场开始提前抢跑交割逻辑与旺季增重预期，空头力量走强。相较政策利空，下跌信号的出现更多基于当下二次育肥、压栏兑现到未来增重预期的强化以及对主力合约年后交割的试探。本报告将重点讨论定价扭曲下的三重压力：政策、增重与交割。
2 定价扭曲尚未中国养猪业完全修复
三季度的主基调是“寻找合理的锚”。时至今日，现货价格仍处于扭曲、修复之间徘徊。从肉-猪比价来看，7月中下旬之后，产业端通过自有链条调节机制，以屠宰降开工、减量的方式试图反抗比价偏离之下的中游养殖-下游屠宰利润分布不合理。定价修复程度较为有限，主要原因有二：
（1）小型屠宰场较为灵活，通过关停屠宰业务减少亏损，而大型屠宰场出于成本费用摊销、维护下游客渠并稳固市场份额、政策性保供等原因存在明显的宰量下降边界。因此，屠宰行业发挥主观能动性对定价修复的程度有限。
（2）二次育肥逢回调入场动机较足。我们不放简单来算一笔二次育肥的账。以采购120公斤标猪为例，假设毛猪采购成本为22元/公斤、人工水电费摊销日均0.7元，按照4.06的育肥阶段料肉比以及3.8元/公斤全价料，经育肥1.5个月出栏150公斤肥猪综合成本下降至20.9元/公斤。而在过去两个月间，产业对四季度相对看好，更有甚者产生30元/公斤的美好期待，二次育肥已悄然入场，体重反季上行（后面会谈到这个问题）。
3 三重压力：政策利空、增重预期、交割逻辑
1）政策利空
前期我们一再强调抛储政策本身对基本面影响有限，仅作为关键节日前后的缓冲带。连续性的抛储是否暗含供给偏紧的事实我们不得而知，但从历史周期来看，抛储本身难改周期上行趋势。然而，此轮周期存在几点不同：（1）周期上行初期价格涨幅与实际供需缺口不匹配，二次育肥抢跑下猪价仍存在尚未抹平的溢价，投机行为增多；（2）母猪提前进入补栏阶段；（3）需求未能回到从前等等。因此对待政策所释放的信号应当谨慎看待。
2）增重预期
体重基数已接近去年同期水平，除了21年受周期下行催动出现反季节性体重冲高回落以外，近五年无论旺季价格趋势如何，四季度增重基本是板上钉钉的事情。从增重的来源来看，增重既可以是二次育肥增重，也可以是压栏增重。同样都是减少当期出栏量，但前者经过了流通环节，存在转卖产生的溢价，对价格的短期助力应当更显著。同时，今年肥猪价格提前走强，也带动了部分增重决心。
3）交割逻辑
时间逐渐到了向交割逻辑倾斜的四季度。如果说11-1月差走强基于的是增重预期与后续出栏量环比增加的预期，那么1-3月差开始向3,000点收窄则体现市场已部分抢跑去交易年后交割逻辑。预期是否存在反复仍需跟踪，但毫无疑问，越是往旺季走，交割逻辑越能进一步被强化。
4 投资建议
前期我们仍主推11-1正套（8月热点报告观点）与1-3反套逻辑，时至今日，市场再度陷入纠结。现货价格依旧坚挺如前，缺猪与否依然属于博弈中的重要一环。抛却未兑现的供给端，单从需求侧来看，前期依赖于投机性需求驱动，因此一旦产业对后市预期跟随盘面走弱，投机性需求给到价格的助力将缺乏持续性；后期则更考验季节性旺季的支撑，而我们并不那么看好旺季消费（可参考过去的报告以及即将新鲜出炉的季度报告）。因此，仅从供给利空与需求利多兑现的节点判断，现货价格大概率延续近强远弱走势。策略上，节前以观望为主。
5 风险提示
流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情；终端消费需求恢复超预期；投机性二次育肥及压栏；抛储。
本文源自金融界
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